۰۰۰.۰

منیع: از نتایج تحقیق با بهره گرفتن از نرم­افزار ۷ eviews و داده ­های در دسترس به دست آمده است.

نتایج آزمون مدل با بهره گرفتن از روش اثرات ثابت نشان می­دهد که بازده صندوق با عامل صرف ریسک بازار رابطه مثبت و معنادار دارد. به عبارت دیگر، با ۱ درصد افزایش در صرف ریسک بازار، صرف ریسک پرتفوی به میزان ۲۵٫۱۷ واحد افزایش می­یابد. در صورتی که مشاهده می­گردد که عامل اندازه رابطه منفی با صرف بازده پرتفوی دارد. به این مفهوم که با یک درصد افزایش در عامل اندازه پرتفوی، صرف ریسک پرتفوی به میزان ۶٫۹۲ کاهش می­یابد. همچینین مشاهده می­گردد که عامل ارزش دفتری به ارزش بازار اثر مثبت و معنی­دار بر بازده پرتفوی دارد، با ۱ واحد افزایش در عامل ارزش دفتری به ارزش بازار، صرف ریسک بازده پرتفوی به میزان ۸٫۳۸ افزایش می­یابد.
عامل روند یا به عبارتی دیگر بازده گذشته پرتفوی ارتباط مستقیم و معنادار با بازده پرتفوی دارد. یعنی با ۱ درصد افزایش در این عامل صرف ریسک بازده پرتفوی به میزان ۶٫۶۵ افزایش می­یابد. همچنین نتایج نشان می­دهد که انحراف معیار اختلاف بازده صندوق و بازار رابطه مثبت و معنی­دار با صرف ریسک بازده پرتفوی دارد. با ۱ درصد افزایش در انحراف معیار اختلاف بازده صندوق و بازار ، صرف ریسک بازده پرتفوی ۳٫۱۱ درصد کاهش می­یابد.
همچنین براساس جدول ۴-۶ مشاهده می­گردد که ضریب تعیین تعدیل شده ۰٫۶۵ درصد می­باشد که بر این اساس متغیرهای مستقل ۰٫۶۵ درصد از تغییرات متغیر وابسته را توضیح می­ دهند. همچنین آماره F حاکی از معنادار بودن کل رگرسیون می­باشد.
فصل پنجم
نتیجه ­گیری و پیشنهادات
در این بخش نتایج تشریح خواهد شد و توصیه­ها و پیشنهاد­های کاربردی مرتبط با موضوع تحقیق بیان می­گردد.
مقدمه
صندوق های سرمایه گذاری مشترک به عنوان یکی از مهمترین واسطه های مالی نقش انتقال سرمایه را از سوی دارندگان منابع به سمت مصرف کنندگان نظیر شرکتهای تولیدی و خدماتی و سایر بر عهده دارند. با توجه به فلسفه وجودی صندوق های سرمایه گذاری مشترک، توسعه این صندوق ها نقش اساسی در جمع آوری پس اندازهای راکد توسط بورس و افزایش نقدینگی در فعالیتهای مولد و از سوی دیگر رونق اقتصادی و کاهش تورم ایفا می کند. از این رو بررسی نحوه مدیریت صندوق ها برای عملکرد بهتر آن ها بسیار حائز اهمیت می باشد که در تحقیق حاضر به بررسی رابطه بین نحوه مدیریت صندوق ها و نحوه عملکرد آن­ها پرداخته شد که در این تحقیق مازاد بازده هر صندوق نسبت به بازده بدون ریسک به عنوان عملکرد صندوق و واریانس مازاد بازده هر صندوق نسبت به بازده بازار به عنوان نماینده ای برای نحوه مدیریت در نظر گرفته شد.

۵-۱٫ بحث و نتیجه ­گیری
در این قسمت به شرح نتایج حاصل از پژوهش می­پردازیم.
برای بررسی مانایی متغیرها در مطالعه­ حاضر، از چهار آزمون لوین، لین و چو، آزمون ایم، پسران و شین، آزمون فیشر فیلیپس- پرون و آزمون دیکی فولر تعمیم یافته استفاده شد.
همانطور که نتایج آزمون مانایی نشان داد، متغیرهای صرف ریسک پرتفوی، صرف ریسک بازار، عامل اندازه، عامل ارزش دفتری به ارزش بازار و انحراف معیار مازاد بازده پرتفوی در سطح مانا می­باشند. اما متغیر عامل شتاب در تفاضل مرتبه اول در ۴ آزمون مورد نظر، مانا می­باشد.
با توجه به آزمون همجمعی، مقدار احتمال در مدل، کمتر از پنج صدم است، بنابراین فرض صفر مبنی بر عدم وجود هم­انباشتگی رد و کاذب نبودن رگرسیون تایید می­ شود. بنابراین رابطه­ تعادلی بلندمدت میان بازده پرتفوی و متغیرهای مستقل مدل وجود دارد.
نتایج آزمون هاسمن روش اثرات ثابت برای برآورد مدل تایید می­گردد.
نتایج آزمون مدل با بهره گرفتن از روش اثرات ثابت نشان می­دهد که بازده صندوق با عامل صرف ریسک بازار رابطه مثبت و معنادار دارد. به عبارت دیگر، با ۱ درصد افزایش در صرف ریسک بازار، صرف ریسک پرتفوی به میزان ۲۵٫۱۷ واحد افزایش می­یابد. در صورتی که مشاهده می­گردد که عامل اندازه رابطه منفی با صرف بازده پرتفوی دارد. به این مفهوم که با یک درصد افزایش در عامل اندازه پرتفوی، صرف ریسک پرتفوی به میزان ۶٫۹۲ کاهش می­یابد. همچینین مشاهده می­گردد که عامل ارزش دفتری به ارزش بازار اثر مثبت و معنی­دار بر بازده پرتفوی دارد، با ۱ واحد افزایش در عامل ارزش دفتری به ارزش بازار، صرف ریسک بازده پرتفوی به میزان ۸٫۳۸ افزایش می­یابد.
عامل روند یا به عبارتی دیگر بازده گذشته پرتفوی ارتباط مستقیم و معنادار با بازده پرتفوی دارد. یعنی با ۱ درصد افزایش در این عامل صرف ریسک بازده پرتفوی به میزان ۶٫۶۵ افزایش می­یابد. همچنین نتایج نشان می­دهد که انحراف معیار اختلاف بازده صندوق و بازار رابطه مثبت و معنی­دار با صرف ریسک بازده پرتفوی دارد. با ۱ درصد افزایش در انحراف معیار اختلاف بازده صندوق و بازار ، صرف ریسک بازده پرتفوی ۳٫۱۱ درصد کاهش می­یابد.
همچنین براساس جدول ۴-۶ مشاهده می­گردد که ضریب تعیین تعدیل شده ۰٫۶۵ درصد می­باشد که بر این اساس متغیرهای مستقل ۰٫۶۵ درصد از تغییرات متغیر وابسته را توضیح می­ دهند. همچنین آماره F حاکی از معنادار بودن کل رگرسیون می­باشد.
همچنین بر اساس جدول پیوست ۱۳ که طبق مدل ۴ عاملی کارهارت و بدون در نظر گرفتن متغیر واریانس مازاد بازده صندوق برآورد شده، مشاهده می گردد ضریب تعیین تعدیل شده ۰٫۲۰ درصد می­باشد که بر این اساس متغیرهای مستقل ۰٫۲۰ درصد از تغییرات متغیر وابسته را توضیح می­ دهند. بنابراین نتیجه می شود که متغیر واریانس مازاد بازده صندوق سهم بسزایی در توضیح متغیرهای وابسته را دارد.
۵-۲٫ تطبیق با نتایج دیگران
در این تحقیق نیز به بررسی عملکرد صندوق­های سرمایه ­گذاری پرداخته­ایم. نتایج آزمون نشان می­دهد که بازده صندوق با عامل صرف ریسک بازار رابطه مثبت و معنادار دارد. در صورتی که مشاهده می­گردد که عامل اندازه رابطه منفی با صرف بازده پرتفوی دارد. همچینین مشاهده می­گردد که عامل ارزش دفتری به ارزش بازار اثر مثبت و معنی­دار بر بازده پرتفوی دارد. عامل روند یا به عبارتی دیگر بازده گذشته پرتفوی ارتباط مستقیم و معنادار با بازده پرتفوی دارد. همچنین نتایج نشان می­دهد که انحراف معیار اختلاف بازده صندوق و بازار رابطه مثبت و معنی­دار با صرف ریسک بازده پرتفوی دارد.
همسو با تحقیق، ورمر (۲۰۰۳) و چن و همکاران (۲۰۰۴) به بررسی عملکرد صندوق­های سرمایه ­گذاری پرداختند. آتن و بامز (۲۰۰۴)، فاما و فرنچ (۲۰۰۸) و مینگ و سیوک (۲۰۱۰) در مقالاتی به بررسی مدل چهار عاملی کارهارت پرداختند. در این مطالعات به این نتیجه دست یافتند که اندازه صندوق اثر مثبت بر بازده اضافی صندوق رابطه مثبت دارند و و ارزش دفتری و روند حرکتی عوامل مهمی در توضیح بازده صندوق­ها هستند که با نتایج این پژوهش مغایر است زیرا که در ایران اغلب صندوق ها از نظر اندازه کوچک هستند و این امر باعث بوجود آمدن این تفاوت در نتیجه شده است.
همچنین جاوید و همکاران (۲۰۰۸) به این نتیجه دست یافتند که هرچه صندوق بزرگتر باشد، می ­تواند تنوع بیشتری ایجاد کند و این بر عملکرد صندوق اثرگذار می­باشد.
نتایج تحقیق پتاجیستو (۲۰۱۳) نشان داد که هرچه بخش فعال صندوق، بزرگتر و واریانس مازاد بازده صندوق کوچکتر باشد، مدیریت صندوق فعال­تر و در نتیجه صندوق عملکرد بهتری خواهد داشت.
در ایران نیز عوامل مختلفی روی بازده صندوق­ها مورد بررسی قرار گرفت، سعیدی و مقدسیان (۱۳۸۹)، پورزمانی و همکاران(۱۳۸۹)، جباری و همکاران(۱۳۹۰) و روشنگرزاده و احمدی(۱۳۹۰) در مقالاتی به بررسی عملکرد صندوق­های سرمای­گذاری پرداختند. پورزمانی و بشیری(۱۳۹۲)، مجتهد زاده و طارمی(۱۳۸۵)و عباسی و جلالی (۱۳۹۱) به آزمون مدل­های قیمت­ گذاری کارهارت و چن در بورس اوراق بهادار تهران پراختند. نتایج عباسی و جلالی حاکی از وجود یک رابطه معنادار بین عوامل بازار، اندازه شرکت، ارزش دفتری به ارزش بازار، شتاب، سودآوری و سرمایه ­گذاری، با مازاد بازده پرتفوی می باشد. همچنین نتایج پژوهش مجتهد زاده و طارمی نشان­دهنده رابطه مثبت بین صرف ریسک و میانگین بازده سهام می­باشد. همچنین آنها یافتند که میانگین بازده سهام با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار رابطه معکوس دارد .
صفری(۱۳۸۹) به بررسی تأثیرپذیری صندوق­ها از برخی عوامل محیطی و مدیریتی پرداخته است. نتایج تحقیق سعیدی، محسنی و مشتاق (۱۳۸۹) وجود ارتباط معنی­دار بین بازده بازار، نرخ رشد ارزش صندوق، قدر مطلق انحراف از میانگین، ارزش صدور، نسبت فعالیت و ارزش ابطال را با بازده صندوق­های سرمایه ­گذاری تأیید می­ کند.
۵-۳٫ موانع و محدودیت­های پژوهش
محدود بودن دوره زمانی پژوهش: از آن جایی که صندوق های سرمایه گذاری به تازگی و در طی چند سال اخیر در ایران فعالیت خود را آغاز کردند، امکان بررسی عملکرد این صندوق ها در دوره زمانی گسترده تری وجود نداشت.
محدود بودن نمونه پژوهش: امکان استفاده از همه صندوق هایی که تا قبل از سال ۱۳۹۰ تأسیس شده بودند نیز به طور کامل وجود نداشت به دلیل اینکه تقریباً نیمی از آن ها مدتی بعد از تأسیس، منحل شده و یا اینکه داده های آن ها طی این مدت به طور کامل در دسترس نبود.
۵-۴٫ پیشنهاد برای پژوهش­های آتی
با توجه به اینکه در حال حاضر تعداد صندوق های سرمایه گذاری و انواع آن ها تغییر کرده است، لذا برای کامل­تر شدن مطالعات پیرامون موضوع، برای تحقیقات آتی پیشنهاد می گردد که تحقیق در سطح انواع صندوق ها به طور جداگانه انجام گیرد.
۵-۵٫ توصیه­های کاربردی
با توجه به نتایج به دست آمده از ارتباط نحوه مدیریت با عملکرد صندوق ها، به سرمایه گذاران توصیه می شود به واریانس مازاد بازده صندوق که نمادی از مدیریت صندوق ها میباشد، توجه داشته باشند. به مدیران صندوق های سرمایه گذاری هم توصیه می شود با توجه به شرایط زمانی و مکانی خاص و با توجه به نیازهای سرمایه گذاران خود، استراتژی متناسب با همان موقعیت (استراتژی مدیریت پرتفوی فعال یا منفعل) را برگزینند که در فصل دوم به صورت کامل به آن اشاره شد.
منابع
منابع فارسی

• اشرف زاده، حمیدرضا و مهرگان، نادر. (۱۳۸۷). اقتصادسنجی پانل دیتا. دانشکده علوم اجتماعی دانشگاه تهران، چاپ اول

• اعتمادی، حسین؛ محمدی، امیر؛ ناظمی اردکانی، مهدی. (۱۳۸۸). بررسی رابطه بین تخصص صنعت حسابرس و کیفیت سود در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، مجله پژوهش های حسابداری مالی، سال اول، شماره اول و دوم.

• پورزمانی، زهرا، روحی، علی و صفری، امیر محمد . (۱۳۸۹). بررسی تأثیر برخی عوامل مدیریتی و محیطی بر بازده صندوق های سرمایه گذاری مشترک در ایران. مجله پژوهش های مدیریت، شماره ۸۶، ۱۰۱-۸۵٫

• پورزمانی، زهرا و بشیری، علی. (۱۳۹۲). آزمون مدل کارهارت برای پیش بینی بازده مورد انتظار به تفکیک سهام رشدی و ارزشی. مجله مهندسی مالی و مدیریت اوراق بهادار، شماره شانزدهم، ۱۰۷-۹۳٫

• جباری، رامین، صالحی صدقیانی، جمشید و امیری، مقصود. (۱۳۹۱). ارزیابی عملکرد و انتخاب پرتفوی از صندوقهای سرمایه گذاری سهام. مجله تحقیق در عملیات و کاربردهای آن. سال نهم. شماره اول، پیاپی ۳۲، ۱۹-۱

• راعی، رضا، پویانفر، ا.، (۱۳۸۹). مدیریت سرمایه گذاری پیشرفته، تهران، انتشارات سمت.

• راعی، رضا، و سعیدی، علی. (۱۳۸۵). مبانی مهندسی مالی و مدیریت ریسک، انتشارت سمت.

• راعی، رضا؛ تلنگی، احمد.(۱۳۸۳). مدیریت سرمایه گذاری پیشرفته، تهران، انتشارت سمت.