محدودیت در آربیتراژ و نظریه انتظارات

نتیجه پذیرش فرضیه بازار کارا این است که قیمت های اوراق بهادار برابر ارزش ذاتی شان هستند به عبارت دیگر قیمت هایی که توسط عوامل عقلایی تنظیم شده اند، صحیح هستند. بر اساس رویکرد مالیه رفتاری، برخی ویژگی های قیمت دارایی ها به عنوان انحراف از ارزش ذاتی تفسیر می شوند و عنوان می شود که علت این انحراف وجود سرمایه گذاران غیر عقلایی در اقتصاد است. طرفداران فرضیه بازار کارا عنوان می کنند چنین شرایطی برای سرمایه گذاران عقلایی یک فرصت جذاب به حساب می آید و بنابراین این سهم را خریداری و همزمان با این خرید یک سهم “جانشین” را به منظور مصون کردن این موقعیت فروش استقراضی می کنند. در نتیجه تقاضای ایجاد شده برای این سهم باعث رسیدن قیمت به ارزش ذاتی می شود. این استدلال به نظر درست می رسد ولی باید مورد تحقیق و بررسی نظری قرار گیرد؛ در اصل این ادعا مبتنی بر دو ادعا است.

نخست به محض این که انحرافی از ارزش ذاتی مشاهده می شود یک فرصت جذاب برای سرمایه گذاری به وجود می آید. دوم، سرمایه گذاران عقلایی به سرعت از این فرصت استفاده می کنند و باعث تصحیح این قیمت گذاری اشتباه می شوند. مالیه رفتاری با قسمت دوم این استدلال مخالفتی ندارد؛ زمانی که فرصت جذابی برای سرمایه گذاری به وجود می آید، شکی نیست که مورد بهره برداری قرار می گیرد، مالیه رفتاری قسمت اول این ادعا را رد می نماید. چرا که سرمایه گذاران منطقی به دنبال حداکثر کردن بازده مورد انتظار خود هستند و هرگز به دنبال این نیستند که تاثیر سرمایه گذاران غیر منطقی را خنثی کنند، زیرا آنها به صورت منطقی با ریسک ایجاد شده توسط سرمایه گذاران غیر منطقی ارتباط دارند، و چنانچه بخواهند ریسکی که سرمایه گذاران غیر منطقی تحمیل می کنند خنثی کنندخود درگیر ریسک می شوند. این ریسک را می توان به دو دسته، ریسک معامله گران اختلال زا و ریسک مدل تقسیم نمود. منظور از ریسک معامله گران اختلال زا این است که قیمت گذاری اشتباه که مورد بهره برداری آربیتراژ کنندگان قرار گرفته است در کوتاه مدت بدتر می شود (دیلونگ و دیگران 1990). حتی اگر فرض کنیم سهامی که فروش استقراضی می شود جانشین کاملی برای سهام خریداری شده باشد، آربیتراژ کنندگان هنوز با این ریسک مواجهند که سرمایه گذاران بدبینی که باعث کم ارزش شدن این سهم شدند، بازهم بدبین تر شوند که این باعث می شود قیمت این سهم بازهم پایین تر نیز برود. البته در بلند مدت انتظار می رود قیمت ها به سمت ارزش ذاتی هم گرا شوند، بنابراین آربیتراژ کنندگان در بلند مدت نگرانی کمی در مورد ریسک معامله گران اختلال زا دارند. ریسک معامله گران اختلال زا به این دلیل مهم است که بیشتر آربیتراژ کنندگان افق زمانی کوتاه مدت دارند نه بلند مدت. دلیل داشتن افق زمانی کوتاه مدت این است که بسیاری از آربیتراژ کنندگان مانند مدیران حرفه ای پورتفوی، منابع مالی خود را مدیریت نمی کنند بلکه منابع مالی دیگران را مدیریت می کنند؛ این ویژگی نمایندگی باعث می شود سرمایه گذارانی که فاقد دانش تخصصی برای ارزشیابی استراتژی های آربیتراژ کنندگان هستند، مدیر پورتفوی را براساس بازدهی که بدست می آورد ارزیابی کنند(باربِریز و تالر 2001).

ریسک مدل، یکی از محدودیت های آربیتراژ کنندگان این است که حتی در صورت وجود یک قیمت گذاری اشتباه واقعاً مطمئن نیستند که چنین چیزی وجود دارد. زیرا آربیتراژ کنندگان در جست و جوی فرصت های آربیتراژ، از مدل های ارزشیابی بنیادی استفاده می کنند و با بهره گرفتن از این مدل ها، ارزش ذاتی یک سهم خاص را بدست می آورند. حال اگر قیمت این سهم در بازار به زیر ارزش ذاتی برسد، آربیتراژ کنندگان به این امر به عنوان یک فرصت برای آربیتراژ نگاه می کنند. با این وجود نمی توانند از این که این سهم واقعاً اشتباه قیمت گذاری شده یا نه، مطمئن باشند، زیرا این امکان وجود دارد که مدل بکار گرفته شده توسط آن ها اشتباه باشد یا از مدل مناسبی استفاده نکرده باشند در واقع قیمت صحیح همین قیمتی باشد که در بازار است. این عدم اطمینان آربیتراژ کنندگان را محدود می کند(باربِریز و تالر 2001).